2.4.5.5 Evaluarea sectorului financiar investitional si FP – etapa 1

Capitolul nr. 2 – Initiatii sau „DO IT SELF” – Cei singuri

Posted by traian on March 21th, 2013

Am vazut ca sunt multe metode de evaluare a actiunilor emitentilior ce fac parte dintr-un sector si la randul sau dintr-o economie, care se misca intr-un areal, intr-o economie globala.

Am mai vazut de curand cum BCE a fost nevoita sa faca inca o majorare a ratei dobanzii de referinta cu 0.25% pe baza unei presiuni tot mai mari din partea cresterii preturilor produselor si serviciilor, in general, reflectata prin cresterea ratei inflatiei. In prezent rata critica a BCE este de 1.5% si oficialii au anuntat ca este posibil ca pana la finele anului curent sa mai faca inca o interventie asupra ratei sale de dobanda, in sensul majorarii acesteia.

De aici tragem concluzia ca sistemul financiar international este supus la noi presiuni fiind obligat sa ia masuri impotriva relaxariii sistemului de creditare, sector care inca nu s-a stabilizat de la recesiunea economiei globale incheiata dpdv tehnic in trimestrul IV 2009, asa cum a anuntat pe 9 noiembrie 2009 presedintele de atunci al BCE – J.C. Trichet.

Imi aduc aminte atunci ca anuntul a venit dupa intalnirea G20, care au incercat sa adopte unele masuri comune privind continuarea politicilor de stimulente economice chiar daca semnele aratau o revenire a economiilor lumii. Comparativ cu restul tarilor, economia Romaniei arata atunci o puternica recesiune pentru a carei stavilire guvernul Boc a aplicat masuri dure de austeritate financiara si mai ales sociala folosind si fondurile imprumutate in anumite conditii de la FMI, Banca Mondiala si CE.

Au trecut de atunci iata 6 trimestre si, asa cum am urmarit impreuna, nu se vad succese deosebite in ceea ce priveste revigorarea economiei globale, ba dimpotriva am ajuns la o noua criza financiara determinata de urmatoarele evenimente importante:

– intrarea din nou in recesiune economica a doua state.
Unul mai important la nivel economic – Japonia, ce a fost puternic lovita din mai multe puncte de vedere de un cutremur si un tsunami devastator invalidand estimarile specialistilor care vedeau iesirea acestei tari din recesiune imediat dupa ce SUA va comunica acest eveniment.

Al doilea stat este unul al economiei zonei euro periferice – Grecia, o tara foarte democratica destul de obisnuita cu situatii “default” (durata acestora este de 50 ani in ultimile 8 secole), care a zdruncinat stabilitatea monedei euro in doua randuri: prima data a fost in primavara anului 2010 cand am aflat cu intarziere ca datoria suverana a acestei tari era de 123% din PIB declansand o CRIZA A DATORIILOR SUVERANE si a doua cand aceasta datorie a crescut la 140% din PIB peste 1 an de zile si am aflat ceea ce de fapt ne asteptam, ca Grecia nu este in stare sa-si achite singura datoriile facute la institutiile de credit putand intra oricand in situatie default daca nu va primi un nou imprumut. Dupa cate stim imprumutul va fi operabil pe 15 iulie a.c., iar acest lucru va mai amana acest deznodamant delor fericit zonei euro.

– exemplul acestor tari ce au intrat din nou in recesiune economica poate fi urmat si de alte tari supuse unei datorii mari suverane, primele putand fi tarile din PIIGS, analistii vazand in primul rand Portugalia ce a primit recent un sprijin financiar de 75 mld. euro pentru a iesi din impas si a fost downgradata cu patru trepte de Moody’s.

Dupa aceasta ar putea urma Spania si eventual Italia, fara a mai vorbi de Irlanda. Recent, asa cum am vazut in articolul de ieri, Trezoreria SUA are ceva sanse de a fi avertizata de agentia Standard and Poor’s cu scaderea ratingului la “D”.

Daca la aceasta mai adaugam si faptul ca raportul cu piata muncii din SUA face sa atarne mai greu o intelegere in cadrul negocierilor pe care Obama le poarta cu republicanii pentru marirea plafonului de indatorare al Trezoreriei americane ce a ajuns se pare la cca. 5000 mld. dolari, atunci, dupa opinia mea, lucrurile se complica privind perspectivele economiei globale in urmatoarele luni de zile.

– piata muncii din SUA pare sa nu se revigoreze, ba dimpotriva, mai ales dupa ultimile raportari privind modificarile in statele de plata ale angajatilor din luna iunie. Asa vedem cum rata somajului a crescut din nou la 9.2% comparativ cu luna martie 2011 cand a fost de 8.8% si luna anterioara cand a fost de 9.1%. Fata de luna mai cand au fost 24.000 noi angajati, iata ca in luna iunie numarul noilor angajati este doar de 18.000 cu mult sub estimari care au fost de 105.000. In fapt, in afara celor 9,2% someri americani mai sunt inca 40 mil. iesiti din evidenta, asa ca rata reala a somajului din SUA ajunge la cca. 10,2%

Am putea spune ca in ciuda atator programe de stimulente financiare pentru economie implementate de guvernul SUA rezultatele nu se vad pornind de la acest domeniu al pietei fortei de munca si mergand pana la piata imobiliara ce este caracterizata prin scaderea preturilor si fluctuatii privind valoarea vanzarilor de case atat vechi cat si noi.

2455-1

– dupa cum vedeti dupa mai bine de 1 an si jumatate de la iesirea din recesiunea globala aproape toate economiile tarilor puternice au probleme. Pana si Germania poate suferi din cauza deprecierii monedei euro ca urmare a amplificarii crizei datoriei suverane si a extinderii acesteia dincolo de granitele Europei, de ce nu in SUA, o tara care a ajuns la plafonul datoriei bugetare si care trebuie sa ia o decizie importanta in acest sens.

– nu in cele din urma voi aminti de China si un posibil bubble imobiliar ce poate afecta deopotriva sistemul de creditare intern. In acest sens o comparatie va fi edificatoare … in timp ce in SUA dobanzile de creditare ale bancilor comerciale sunt cu cca. 2% peste rata dobanzii de referinta a FED in China acestea sunt cu 9% mai mari decat rata dobanzii critice a Bancii Populare a Chinei, care de curand a majorat-o din nou cu 0.25% ajungand la 6.56% pentru imprumuturile la 1 an. Se pare ca cresterile acestei rate din China s-au apropiat de final deoarece reglementatorii se tem de un aflux de capital speculativ extern.

CONCLUZIA PRIVIND ASTEPTARILE MELE PE TS
Economia globala nu s-a putut revigora in ultimile 18 luni de zile deoarece iesirea din recesiunea economica nu s-a facut decat tehnic si raman multi factori de influenta/riscuri vizibile si potentiale ce infraneaza revigorarea acesteia si din acest punct de vedere revenirea se va face lent si intr-un timp mai lung decat am sperat noi. Ritmul de crestere (GDP-ul) economiei globale s-a redus, somajul ramane mare, dorinta de angajare din sectorul privat este slaba deoarece acesta nu vede semne clare pentru marirea consumului ce ar cataliza cresterea economica.

Aceasta este perceptia mea actuala privind situatia economiei globale (deci si a pietelor de capital), mai ales a pietelor de actiuni si cum economia tarii noastre este cu mult in urma economiilor tarilor puternice din Europa, dar si a celor din regiune (Austria, Polonia, Cehia, Ungaria) eu personal nu vad in urmatoarele 18 luni semne cu mult mai bune decat pana acum.

Am stabilit cadrul general in care ne vom misca, haideti sa vedem care sunt estimarile unui sector de la BVB ce ramane totusi destul de atragator si anume actiunile SIFS si Fondul Proprietatea, poate cele mai vizate de catre fondurile straine cu atat mai mult ca administratorul Franklin si-a anuntat oficial intentia unei listari duale la bursa din Varsovia la inceputul anului viitor pentry actiunile FP.

Probabil ca pe oficialii de la BVB ii nemultumeste aceasta disipare a capitalizarii FP si la o alta bursa, insa din punctul meu de vedere un bun administrator trebuie sa gaseasca mijloace/cai de a creste profitul companiei si actionarii sai sa fie multumiti de beneficiile primite de la companie. Atat timp cat BVB nu ofera instrumentele necesare atractiei fondurilor de investitii straine este firesc sa se caute alte piete de actiuni dezvoltate si moderne.

Daca piata interna (adica BVB) nu-ti ofera suficienta recunoastere si apreciere pentru produsele oferite de tine (a se citi un fond de 3,4 mld. euro cu active de peste 80% in petrol si utilitati ce functioneaza la fel de bine ca orice companie similara straina) atunci discountul fata de VUAN de peste 40% actual nu reflecta potentialul acestui fond asa cum ar face-o pe alta piata unde discountul nu este mai mare de 10%.

Asa ca o viitoare listare pe o bursa cum este cea de la Varsovia (a nu se uita ca a depasit de mult bursa din Viena, deci este mult mai atractiva) nu poate sa fie decat un castig pentru actionarii sau viitorii actionari ai acestui fond. Din acest punct de vedere se pare ca administratorul are intentii serioase si cat mai bine pentru promovarea acestui fond.

Evaluarea FP si a SIFS pe baza multiplilor de pret si nu numai

Pentru aceasta vom intocmi un tabel comparativ al celor 6 societati financiare listate la BVB. Acesta este cel prezentat mai jos.

2455-2

De regula acest tabel ar trebui actualizat atunci cand piata iti solicita o asemenea analiza si momentele actuale ne impun acest lucru cu atat mai mult. De ce? Deoarece asa cum am observat economia tarii noastre da semne de revenire si pentru a fi obiectivi ne gandim in primul rand nu la finele acestui an ci la urmatorul an 2012 cand economistii si analistii de la FMI au fost de acord cu un ritm de crestere de peste 4%, in timp ce in Europa prognozele stabilite de expertii BCE arata ca:

“Pe baza informaţiilor disponibile până la data de 18 februarie 2011, in ceea ce priveşte PIB real, se anticipează un ritm mediu anual de creştere cuprins între 1,3% şi 2,1% în anul 2011 şi între 0,8% şi 2,8% în anul 2012. Se preconizează că rata inflaţiei se va situa între 2,0% şi 2,6% în anul 2011 şi între 1,0% şi 2,4% în anul 2012″.

Tragem de aici concluzia ca Romania oricum este obligata sa aiba un ritm mai mare de crestere decat majoritatea tarilor din UE si ca unul din sectoarele cheie ale economiei tarii noastre este cel energetic (petrol, gaze si utilitati), care se poate dezvolta pe baza cresterii consumului intern, dar si al exporturilor. Aceasta va influenta POZITIV valoarea actiunilor FP.

Pe moment, datorita cresterii inflatiei atat la nivel european cat si regional, BNR este obligata sa pastreze dobanda critica la nivel constant (6.25%), adica o buna perioada, insa pe masura ce consumul va creste (vezi anul 2012) este posibil sa vedem si o relaxare a sistemului de creditare, iar sectorul financiar din Romania si mai ales cel de la BVB, sa cunoasca o relansare vizibila, chiar daca nu va fi asa de mare ca in anii de glorie (2006-2007) avand in vedere problemele destul de serioase ce influenteaza zona euro, prezentate mai sus.

Bazandu-ne pe aceste elemente teoretice de estimare privind tendinta unei economii, precum si pe elementele de analiza a indicatorilor de performanta (indicatori financiari si multiplii de piata) comparativ cu sectoare similare la nivel european si Reuters putem trage urmatoarele concluzii:

PROFITABILITATEA

Rata medie a profitului sectorului financiar de la BVB este una foarte buna comparativ cu cel al companiilor din sectorul energetic si mai ales fata de cel european si Reuters.

– deci sectorul financiar de investitii (SIFS si FP) ramane un sector profitabil, chiar daca profitabilitatea companiilor respective a fost in general in scadere in ultimii doi ani datorita efectelor recesiunii economice din Romania. Exista exceptii privind cresterea ratei profitului (profitabilitatea) la FP si SIF3 care au avut in anul 2009 un profit mai mare decat anul anterior cu 56%, respectiv 80%. Aceasta demonstreaza ca acest sector se poate redresa mai repede daca anumiti factori nu mai actioneaza cu aceeasi intensitate si acest lucru se poate intampla mai mult in anul 2012.

Oricum in anul 2010 se observa o reducere a pierderilor din profit putand remarca in acest sens alte doua companii si anume SIF2 (un profit mai mic cu 5% fata de anul 2009) si SIF4 cu o profitabilitate de doar -11%.

Daca vreti o concluzie a mea la acest capitol fiind vorba doar de 2 ani de analiza (in mod normal ar trebui 3-5 ani) m-as orienta asupra FP, care a inregistrat in anul 2010 cea mai mare marja neta a sectorului financiar de peste 79%, in ciuda unei profitabilitati mai mici (37%). Pe locul 2 m-as gandi sa pun deocamdata pe SIF2 si nu SIF3 deoarece dinamica imi spune ca primul isi poate reface mult mai bine profitabilitatea. Asa ca in rezerva voi avea SIF3 si eventual SIF4.

Acestea sunt prime evaluari, insa stim ca profitabilitatea nu este totul si ca este bine sa ne uitam si la alti indicatori financiari.

LICHIDITATEA

Tot ce este peste 1 ne arata ca situatia asigurarii fondurilor pentru dezvoltare este una buna pe tot sectorul. Cu atat mai mult vom lua in considerare acele companii care au o lichiditate foarte buna.

Si la acest capitol observam ca FP este pe primul loc cu o valoare impresionabila privind lichiditatea curenta si anume de peste 19 pct, apoi in ordine urmeaza SIF2, SIF1 si SIF4.

Fireste ca nici lichiditatea nu reprezinta un element cheie in analiza noastra dar este important de stiut ce societati isi gestioneaza mai bine fondurile proprii, cat de bine pot acoperi unele datorii si cat de mult depinde activitatea lor de alte surse de finantare.

SOLVABILITATEA sau GRADUL DE INDATORARE
Asa cum se constata prin comparatie cu societatile incluse in FP (TEL, TGN si SNP) insemnand peste 70% solvabilitatea societatilor financiare au o solvabilitate la fel de buna, chiar foarte buna. Datele centralizate pozitioneaza din nou in top societatea FP cu peste 99% gradul sau de indatorare fiind ca si inexistent dand incredere mai mult decat suficienta investitorilor in aceasta companie ca managementul este si va fi si mai bun.

In general gradul de indatorare este foarte redus (cca. 20% in medie) comparativ cu unul destul de mare de cca. 40% la cele trei societati prezentate in tabel in partea a doua.

Concluzia este ca nu putem departaja foarte mult la acest capitol emitentii SIFS oricat am dori si putem spune ca dam credibilitate tuturor companiilor analizate, chiar daca vom dori sa spunem ca SIF1 ar fi perdanta la acest capitol. Deci nota bene pentru toate SIFS.

Din tabel ne putem da seama ca sunt companii ce pot avea grad de indatorare destul de mare (40-50%) si totusi sa faca profit constant, mai mare decat media europeana din acelasi sector si chiar sa aiba o profitabilitate buna (TGN si SNP). Totul conteaza cat de bun este managementul companiei, iar la cele doua companii nici nu se pune problema.

RENTABILITATEA COMPANIILOR
Asa cum se observa din tabel atat rentabilitatea activelor (ROA) cat si rentabilitatea economica (ROE) este una in scadere chiar peste 50%. Doua remarci mai importante:

1) exista rentabilitati cu mult mai reduse la FP, dar si la SIF4, care chiar daca sunt peste nivelul mediu al sectorului energetic european, nu ne indica un reviriment al modului de folosire al activelor, dar si al capitalurilor proprii pentru a genera mai mult profit. Interesant de vazut in acest caz ritmul de crestere al activelor, precum si al capitalurilor proprii ale celor doua companii, care ne vor da o oglinda mai buna a acestor rentabilitati.

Asa ca nu ne vom grabi sa tragem o concluzie mai putin obiectiva si acest lucru vi-l las voua spre analiza.

2) evidentiez si in acest caz evolutia rentabilitatii la SIF2, care chiar daca nu este cea mai mare reuseste sa pastreze un nivel acceptabil fara a suferi mari deprecieri de la an la an, asa cum se intampla la celelalte companii.

Dintre cele trei companii incluse in FP as evidentia in primul rand TGN si apoi SNP.

RANDAMENTUL DIVIDENDELOR
Stim ca pe investitori, mai ales cei strain ii intereseaza foarte mult ce beneficii pot obtine de la emitentul unde sunt actionarii si anume dividendele, mai ales randamentul acestora la pretul actiunii. Poate pana acum investitorii romani se uitau mai putin la aceste modalitati de recompensa insa in viitorul apropiat, pe masura ce piata va deveni mai lichida si puternic capitalizata asa ceva va conta si un dividend de 7-10% va fi ceva foarte bun.

In acest sens consider ca toate societatile sunt calificate avand in vedere nivelul mediu al BVB (4.34%) mai mic decat cele in cauza. O explicatie este necesara la FP pentru anul 2009 cand s-au adunat dividendele si din anii anteriori cand nu s-a aprobat asa ceva datorita unor litigii cu actionarul majoritar (Ministerul Finantelor).

Putem spune ca in calitate de actionari am fi dispusi sa ne orientam spre FP, chiar daca nu a avut anul acesta un randament bun, deoarece media pe ultimii doi ani este una foarte buna (10%), apoi spre SIF4 si SIF5, care au medii cuprinse intre 6-7%, insa acestea sunt conditionate si de modul in care profitabilitatea si gradul de indatorare nu ar pune piedici pastrarii acestui ritm al randamentului dividendului.

Cum profitabilitatea este cea care este m-as orienta mai mult spre SIF4 si SIF2 care imi da deocamdata o certitudine mai mare ca randamentul din 2010 se va pastra si in viitor, cel putin.

MULTIPLII DE PIATA
Am ajuns aproape de final si nu cred ca este greu pana acum sa tragem ceva concluzii la nivel indicatori de performanta, dar fara a vedea cim stam comparativ cu alte societati din acelasi sector listate pe alte piete este ca si cum am discuta NUMAI teoretic.

Stim ca piata noastra a fost de multe ori in topul cresterilor indicilor bursieri si nu odata, insa sa nu uitam in ce conditii s-a intamplat asa ceva. Totusi, tot pentru a fi obiectivi, voi spune ca am fost si contrarian burselor puternice, dar acestea sunt exceptii asa ca vom lua in considerare ca puncte de reper multiplii de piata ai acestor burse pentru sectoarele respective stiind foarte bine ca de multe ori datele fundamentale nu au reflectat pe piata noastra evolutia preturilor unor actiuni.

Voi aminti numai despre discountul pret – valoare contabila (VUAN la FP si SIFS), care in momentul de fata este in medie de 55%, astfel:

55,03% la FP
59,33% la SIF1
43,08% la SIF2
62,20% la SIF3
61,34% la SIF4
50,18% la SIF5

Ori tocmai acest discount este ATRACTIA DE BAZA a investitorilor straini, care vad in mersul economiei noastre o sursa de PROFIT MAI MARE decat pe alte piete. Si unde credeti ca se vor orienta? Spre acele actiuni LICHIDE ale caror emitenti sunt profitabili, fac parte din sectoare cheie si au preturile mult subevaluate.

Este ca si cum ai cumpara o marfa de calitate din Romania si ai merge cu ea pe alte piete pentru a o vinde. Ce pret credeti ca veti obtine, unul mai ieftin sau mult mai scump apropiat de valoarea marfii respective, dar si de puterea de cumparare a respectivului si deci a asteptarilor lui.

Stim deja, si acest lucru ar trebui sa ne dea de gandit, ca discount-ul la pietele straine este de 7-10%. In acest caz putem adauga cu mare certitudine ca daca economia Romaniei va creste cu un ritm mai mare decat ritmul prognozat de BCE (redus foarte putin de curand) atunci si acest discount se va reduce, nu chiar la 7-10% in medie, poate ceva mai mult.

Mai stim ca in perioada de boom a BVB acest discount s-a anulat, iar pretul SIFS a depasit nivelul VUAN, in unele cazuri datorita unui interes deosebit al pietei pe TS. Cum asa ceva se va realiza foarte greu, poate in mai mult de 5 ani de zile, atunci nu putem decat sa acceptam ca varianta teoretica, cat de cat plauzibila, ca discountul se va reduce la cel mult 20-25%. In cat timp? Greu de estimat pana nu vedem ritmul de crestere (eu zic ca va fi crestere) din trim. II/2011, probabil in luna august, nu inainte de a constata ritmul din tarile din regiune, SUA si Asia.

Si totusi daca vom lua de bune ca tinte P/VUAN la fondurile similare FP atunci putem spera la un pret teoretic de 1.1620 lei comparativ cu pretul actual care este de 0.5360 lei. Probabil ma veti intreba cand se va intampla acest lucru. Raspunsul nu in acest an ci probabil in anul 2012 sau mai mult ca sigur in anul 2013 la inceput cand si VUAN va deveni cu mult peste 1,192 actual (probabil 1.4 lei), iar discountul se va reduce la 20%.

La fel putem gandi si pentru actiunile SIFS, insa diferentiat alegand acele societati care au performat mai bine pana acum si as cita aici SIF2 si SIF4, dar si SIF3 cu unele rezerve avand in vedere discountul destul de mare al acesteia.

Preturile teoretice la SIF2, SIF4 si SIF3 pot ajunge la 2.3423 lei pentru SIF2, la 1.8628 lei la SIF4 si la 1.3910 lei la SIF3 avand in vedere valorile P/VUAN la societatile financiare europene similare de 0.99784. Eu le voi ajusta insa cu cca. 20% tinand cont de faptul ca economia tarii noastre nu va creste foarte repede, mai ales in sectorul bancar ce predomina in aceste societati.

Asa ca …

P/B
Am vazut cum stam la societatile financiare … foarte BINE. Pai nu putem sta rau nici la societatile incluse in FP si la nivel de pret/valoarea contabila la cele trei societati TEL, TGN si SNP. Insa analizand mai bine vom observa ca TGN si SNP au depasit nivelul P/B similar european, iar pretul actual este putin supraevaluat astfel:

– la TGN este de 240.15 lei in loc de pret teoretic de 192.0 lei;
– la SNP este de 0.3990 lei in loc de pret teoretic de 0.3110 lei.

Probabil va intrebati de ce se intampla asa ceva si incotro vor merge aceste preturi.
In primul rand daca ne uitam bine este ceea ce spuneam mai sus … economia tarii noastre. Unele companii din Romania au un potential de crestere mai mare decat al altor companii similare straine (vezi marja neta, rentabilitate), dar si beneficii mai mari pentru investitori si este normal sa fie depasiti acesti multiplii de piata deoarece asteptarile investitorilor sunt mai mari decat media companiilor similare.

Cu cat? Atat timp cat aceste societati vor avea marja de profit si rentabilitatea mai mari decat la nivel european si mai ales fata de celelalte societati interne. Asa ca dupa opinia mea … dupa cum va creste in viitor economia Romaniei, asa vom vedea acesti multiplii depasiti la nivel european, insa daca ea se va corecta atunci si preturile se vor ajusta cu mai mult decat ne inchipuim noi, nu neaparat teoretic (vezi discounturile unor companii profitabile listate la BVB).

Nu aceeasi situatie se prezinta la TEL deoarece pretul sau teoretic este de 39.03 lei.
P/E

Ne oprim aici cu prima parte si in partea finala vom prezenta si multiplul P/E, precum si o analiza din punct de vedere tehnic la cele 6 societati, dupa care concluziile.

Speak Your Mind

*