2.4.5.2 Evaluarea unei companii – cap.2

Capitolul nr. 2 – Initiatii sau „Do it self” – Cei singuri

Postat de Traian pe data de 7 Mai 2011

Diagnosticarea unei societati comerciale

Va aduceti aminte ce am spus in deschiderea articolului anterior?

“Viata e o provocare – întâmpin-o!”

Si pentru mine este o provocare scrierea acestor articole deoarece inca nu stiu cat de accesibile vor fi tuturor celor care vor sa cunoasca aceasta activitate investitionala si credeti-ma din acest punct de vedere nici mie nu-mi este usor.

Oricum nu poti fi investitor daca nu cunosti metodele de evaluare si diagnosticare a unei societati in cadrul acestui proces. Nu stiu cati dintre voi ati incercat sa delimitati cu obiectivitate performantele unui emitent oarecare dupa manifestarile/rezultatele acestuia si acest lucru nu intr-un an sau doi, ci in 5 sau 10 ani.

Probabil ca unii ati facut-o doar la un emitent sau la cativa fara a extinde analiza la sector sau o economie a unei tari avand in vedere doar un indicator sau cel mult 2-3 si ati observat ca nu este deloc usor.

Pentru a reusi acest lucru trebuie sa-ti dedici timp suficient pentru a aduna informatiile necesare si apoi sa le interpretezi sistematic conform unui cod personal de reguli stabilite in faza in care ai conceput planul de afaceri (tinta profitului, orizontul de timp, riscul asumat, capitalul investit, etc).

Trebuie sa sti domeniile/sectoarele economice reflectate pe piata de actiuni autohtona (financiar, bancar, petrol/energetic, utilitati, ind. prelucratoare, farmaceutic, servicii, constructii, imobiliar, alimentar, etc.).

Cine doreste sa aiba acces la o lista de firme din Romania, pe domenii, topuri, rezultate financiare, etc nu o poate face decat contra unui abonament, asa cum este pagina de WEB “Lista firmelor din Romania”

De ce credeti ca am spus intr-un articol precedent ca meseria de investitor este una din meseriile in care esti SINGUR?
Iata un prim raspuns : munca este singulara/individuala si se bazeaza pe ceea ce faci singur, cat despre decizii cu atat mai mult trebuie sa le iei singur.

Asadar analizele sunt si trebuie sa fie personale deoarece ele reflecta cel mai bine dorintele si asteptarile dvs., in fond si in fapt munca de investitor. Nu poti fi investitor daca nu ai sondat cel putin o companie ajungand s-o cunosti ca pe tine insuti, sa-i simti pulsul si modul in care poate promova in aceasta lume concurentiala.

In alta ordine de idei trebuie sa cunosti cativa indicatori de piata (multipli de piata) cu care vei opera in cadrul analizelor tale (P/E,P/BV, EPS), dar si alti indicatori financiari, cum ar fi:

* randamentul capitalului investit (return on invested capital);
* ritmul de crestere a vanzarilor (sales growth rate) sau al cifrei de afaceri;
* ritmul de crestere a fluxului de numerar disponibil (growth rate of free cash flow

* ritmul de crestere a profitului net pe actiune (EPS – growth rate of net profit per share);
* ritmul de crestere al pretului actiunii fata de profitul net unitar (PER ori P/E – price earnings rate);
* ritmul de crestere a capitalului propriu sau a valorii contabile pe actiune (P/BV – growth rate of equity per share sau price to book value);
* ritmul de crestere a cifrei de afacere pe actiune (CA/P – growth rate of turnover per share).

Vazand acesti indicatori financiari unii investitori dintre voi mai experimentati vor zice .. “pai asa ceva facem noi de mult, nu ni se pare interesant, am cam pierdut timpul recitind ceea ce stim deja”. Greseala dragi cititori, evaluarea unei companii nu inseamna doar identificarea acestor indicatori simpli financiari (de piata sau multiplii de piata), calcularea si compararea lor pe ansamblu si apoi luarea deciziei, ci mai ales etapa de diagnosticare economica,mult mai complexa si la obiect.

Aceasta inseamna reperarea disfunctionalitatilor activitatii emitentului, identificarea cauzelor acestora, dar si a posibilitatilor de imbunatatire a acesteia.

Pentru ca o diagnosticare sa fie cat mai corecta ar trebui sa gasim raspunsuri la urmatoarele intrebari:

– statutul juridic al societatii;
– care sunt rezultatele acesteia?
– daca sunt sau nu satisfacatoare?
– cum au fost obtinute rezultatele (resursele de baza)?
– care sunt performantele si obiectivele dorite de noi?
– care este nivelul performantelor firmei?
– ce masuri urmeaza sa intreprinda pe termen scurt si lung?

Rolul diagnosticarii nu este numai de a vedea o situatie de fapt, la un moment dat ci si de a oferi directia de evolutie, proiectiile economico-financiare. Diagnosticul unui emitent nu are tipare fixe ci el va avea o structura adaptata la scopul urmarit de cel care o face.

Dintre toate categoriile de diagnosticare (juridic, tehnic, resurselor umane, managementul comercial si economico-financiar) noi ne vom orienta mai mult spre ultimele doua categorii : comercial si financiar.

Diagnosticul comercial.
Obiectivul acestuia urmareste estimarea pietei actuale si potentiale a emitentului, precum si a locului acestuia pe piata.

Aspecte principale urmarite :
1. evolutia vanzarilor (activitatii operationale)
2. analiza structurala a vanzarilor pe produse si a pietelor de desfacere;
3. analiza clientilor;
4. analiza furnizorilor;
5. studierea concurentei.

Ne putem da seama ca atunci cand vorbim de vanzari vorbim de vanzari de bunuri, lucrari si servicii, care formeaza obiectul activitatii, ceea ce este definit la nivelul unei societati economice indiferent de profil ca fiind CIFRA DE AFACERI.

Ce este cifra de afaceri (turnover)?

Cifra de afaceri sau venituri brute o regasim in contul “Profit si pierderi” si se refera la volumul incasarilor din activitatea proprie intr-o perioada de timp data (vanzari de bunuri materiale, prestari de servicii, depuneri la banci si institutii financiare, acordarea de credite, operatiuni bursiere).

Evolutia cifrei de afaceri la Boromir S.A. (simbol SPCU)
Emitentul face parte din sectorul alimentar al BVB – categ II

boromir-ca

Ce observam este o crestere a cifrei de afaceri de peste 144% din ultimile doua trimestre de raportare de la 51.74 mil lei in sem II/2010 la 127.14 mil lei in trimestrul IV/2010. Daca vom dori sa comparam evolutia din anul 2010 comparativ cu cea a anului 2009 vom constata ca exista o scadere de la 133 mil. lei la 127.14 mil. lei, care ne obliga sa analizam cauzele acestei deprecieri a veniturilor brute si sa ne uitam mai atent si la alti indicatori financiari.

Asa cum stim din alte articole cifra de afaceri se mai numeste “vanzari” sau “venituri brute”. Analistii buni stiu ca doar simpla valoare a cifrei de afaceri nu spune altceva decat puterea companiei la un moment dat (vezi topul anual al firmelor unde apar primele 100 companii dupa cifra de afaceri), insa pentru a ne oferi o dinamica REALA a acesteia va trebui s-o corectam cu alti indicatori de baza:

CORECTAREA REALA A CIFREI DE AFACERI

A. Indicele preturilor si cifra de afaceri.
Ceea ce trebuie sa mai stim este ca pentru CORECTA ei apreciere si deci a performantelor emitentului din vanzari se impune corectarea ei cu indicele pretului sau altfel spus evaluarea ei in preturi comparabile.

Relatia de calcul:

CA reala = CA in preturi curente (cea raportata) / Indicele mediu al preturilor bunurilor.

Vom constata astfel, mai ales cand indicele pretului creste (asa cum este acum pe timp de inflatie), ca cifra de afaceri la multe companii/emitenti nu a crescut real de la un trimestru la altul cum au raportat unii emitenti, ci de fapt ea a scazut sau s-a mentinut la nivelul raportarii anterioare, iar pretul a influentat semnificativ acest lucru.

Cei care au raportat scaderea cifrei de afaceri doar cu cateva procente, de fapt, in realitate, scaderea este mai mare daca vom face analiza in preturi comparabile.

Influenta cresterii preturilor la combustibil asupra cifrei de afaceri.

benzina-300x169

Cauzele pot fi in primul rand datorita reducerii cererii pe baza unei explozii privind cresterea pretului bunurilor, asa cum a fost la pretul la combustibil in anul 2009, dar mai ales in 2010 si acum in 2011, la companiile din acest domeniu. De exemplu in anul 2009 pretul la produse petroliere a crescut cu cca. 10%, iar in anul 2010 cu cca. 20% si in primele trei luni din nou cu 10%.

Alta va fi situatia daca pretul produselor s-a mentinut constant sau a scazut. Influenta acestuia este in acest caz foarte mica.

Potrivit datelor prezentate joi de INS, cifra de afaceri a companiilor care activeaza in comertul cu carburanti a scazut in luna ianuarie cu 15,4% fata de ianuarie 2010, si cu 22,5% fata de ianuarie 2009. In acelasi timp, pretul benzinei a fost in ianuarie 2011 cu 22% mai mare decat in urma cu un an, si cu 63% mai mare decat in urma cu doi ani.

Cu alte cuvinte, cifra de afaceri a scazut cu 15,4% desi preturile au crescut 22,5%, ceea ce inseamna ca volumul carburantilor vanduti pe piata romaneasca s-a redus dramatic in ianuarie 2011 comparativ cu ianuarie 2010. Mai mult, in acest moment, pretul benzinei este cu peste 3% mai mare decat in ianuarie, astfel ca datele INS care vor veni peste 1-2 luni vor indica foarte probabil o acentuare a trendului de scadere a cifrei de afaceri.

Influenta pretului produselor alimentare asupra cifrei de afaceri.
Daca vom analiza sectorul alimentar vom constata ca indicele pretului produselor alimentare la nivel global din anul 2010 fata de anul 2009 a crescut cu cca. 39%, iar in Romania de cca. 6.46%, adica cu 1,5% sub rata inflatiei anualizata de 7.96% desi au cunoscut in ultima parte a anului o dinamica ascendenta din cauza lipsei ofertei interne pe segmentul produselor agroalimentare. Rata inflatiei anualizata a crescut mai mult in partea a doua a anului 2010 datorita majorarii TVA cu 5% (de la 19% la 24%).

Rata inflatiei din anul 2009 a fost cu 3,22 puncte procentuale mai jos decat cea din anul 2010, adica la 4.74%.

Asa ca daca vom face un calcul REAL al cifrei de afaceri a SPCU din anul 2010 fata de anul de referinta 2009 in preturi comparabile vom avea :

CA reala = CA curenta / indicele preturilor alimentare, adica

CA reala Boromir = 127.14 mil. lei / 1.0646 = 119.42 mil. lei, iar cresterea REALA a veniturilor in semestrul II/2010 nu mai este de 144% ci de 133%, iar fata de anul 2009 deprecierea este mai mare, adica de 10,6% in loc de 9%.

Desigur ca 1% nu spune nimic, insa transpus in valoare nominala diferenta este de 3 mil. lei, care pentru aceasta societate cu capital social mic reprezinta ceva.
Pe de o parte cresterea de preturi a condus la o cifra de afaceri mai mare in scripte decat in realitate si acest lucru a afectat si un consum mai mic in expresie fizica si deci o reducere a cererii de piata. Aceasta poate influenta pe viitor performantele reale ale societatii, deci si a veniturilor reale si implicit a profitului net viitor.

B. Ponderea emitentului in cadrul sectorului de activitate
Este una din aprecierile importante asupra cifrei de afaceri care exprima pe de o parte locul acestuia fata de ceilalti concurenti si de aici cota de piata pe care o detine, dar si o evaluare a contributiei acestui emitent la dinamica sectorului din care face parte. In acest mod este important de stiut si ritmul de crestere/evolutie a sectorului de activitate, dar si fata de celelalte sectoare pe un anume orizont de timp.

Relatia de calcul privind cresterea/scaderea ponderii vanzarilor unei firme in cadrul vanzarilor totale de piata :

(ICAe/ICAt – 1) x gf0, unde :

ICAe – indicele cifrei de afaceri a emitentului (CA data curenta vs CA data de referinta 0);
ICAt – indicele cifrei de afaceri a sectorului (idem);
gf0 – ponderea vanzarilor emitentului in total piata in perioada de referinta.

Ne vom referi tot la sectorul alimentar si vom merge la subsectorul panificatie acolo unde regasim activitatea de baza a emitentului Boromir (simbol SPCU) si dorim sa stim care este pozitia societatii pe piata acestor produse de panificatie in ultimii 5 ani de zile.

Asa vom gasi intr-un top realizat de dailybusiness ca in anii 2006 si 2007 Boromir ocupa locul I in randul producatorilor de panificatie din Romania cu o cifra de afaceri de 85 mil. euro, respectiv 143 mil. euro. Comparativ cu anul 2009 si 2010 cand cifra de afaceri a fost de 133 mil LEI si respectiv 127 mil. lei situatia este mult schimbata daca luam in considerare ca producatorul Pambac clasat pe locul 5 in topul de mai sus a reusit sa depaseasca Boromir in ultimii doi ani deoarece cifra de afaceri a acestuia se ridica in ambele cazuri la 175 mil/lei, in conditiile in care cifra de afaceri a sectorului panificatie a scazut cu 9% in 2010 fata de anul 2009.

Deci constatam o pierdere a pietei din partea Boromir, una din cauze fiind datoriile inregistrate in acesti ani element care nu se regaseste la Pambac, care a intrat in anul 2010 cu investitiile finalizate si fara datorii. Am putea spune ca avem un management mai bun la aceasta companie.

Daca ne uitam la sectorul alimentar listat la BVB (cat. I-III) vom vedea ca exista inca doua societati ai anume Bermas (simbol BRM) si Titan (simbol MPN) ultimul fiind tot de panificatie si care ocupa locul 3 in topul din 2006-2007. Acum societatea Titan a depasit cu mult cifra de afaceri a lui Boromir deoarece prima companie a realizat in anii 2009 si 2010 vanzari de 242 mil. lei si 260 mil. lei, adica dublu. Si aceasta companie a depasit performantele cifrei de afaceri a firmei analizata de noi.

Sa vedem cum se prezinta graficul celor doua actiuni SPCU si MPN din ultimul an de zile.

spcu-si-mpn

Fireste am fi tentati sa ne orientam spre actiunile MPN pentru acest sector al BVB in aceasta faza, cu atat mai mult ca acesta a saltat in topul sectorului si are o cifra de afaceri mai mare, insa analiza noastra de abia a inceput. Acesta este un prim criteriu care ne conduce la aceasta idee. SPCU este mai putin atractiv decat MPN dupa scopul urmarit de mine pentru 1 an de zile, insa ceva imi spune ca nu am facut o analiza completa si ca va trebui sa sondez si mai mult aceasta cifra de afaceri, din ce anume s-a realizat ea.

Asa ca voi continua cu corectia cifrei de afaceri.

C. Evolutia cifrei de afaceri pe principalii clienti

Vorbind in general, acest aspect trebuie urmarit mai ales in ceea ce priveste urmarirea duratei de imobilizare a creantelor acestor clienti, iar prin gruparea acestora se pot vedea cei rai platnici si modul cum influenteaza acest lucru volumul vanzarilor, in special dinamica acestora.

Aici un exemplu evident este statul roman, care de regula intarzie aceste plati, asa cum este exemplul sectorului farmaceutic privind medicamentele compensate sau gratuite. Cand spunem statul roman spunem autoritati dar si societati cu capital integral de stat sau majoritar de stat, care de regula sunt rau platnici.

Daca ne vom referi la sectorul panificatie aici nu avem probleme deosebite referitoare la clienti deoarece piata este consumatorul local sau cel al partenerilor de afaceri tot locali. Acestia din urma pot inregistra creante pentru neplata la timp a produselor primite de la producator. Cine va dori va solicita emitentului datele din contul “Clienti” si va putea sa observe pe o perioada mai lunga aceste influente sa zicem pe un an de zile (datele se regasesc si in anexa 3 la bilantul contabil de la finele anului – vezi capitolul 1 de la evaluare).

Trebuie spus ca in privinta consumului de paine acesta a scăzut în România în decursul ultimului an mentinandu-se totusi la cca. 100 kg/cap de locuitor fata de 112 kg din anul 2008, insa cu mult peste media europeana care se situează la 80 kg/cap de locuitor. Scaderea s-a datorat in special scumpirii pretului painii ca urmare a cresterii pretului materiei prime de baza (graul) si a combustibilului. Presupun ca acesti factori, in timp, isi vor slabi presiunea si ei nu vor mai lucra ca frana ci dimpotriva.

Voi mai adauga ca emitentul Boromir face parte din grupul Boromir, elementul central al acestui grup fiind SC Boromir Ind SRL Ramnicu Valcea, care controleaza in mod direct si indirect 9 societati comerciale dintre care 7 societati pe actiuni si 2 societati cu raspundere limitata.

Societatile pe actiuni din cadrul grupului Boromir desfasoara activitati care cuprind intreaga industrie de morarit si
panificatie si anume: activitatea de morarit desfasurata de SC Boromir Ind SRL Ramicu Valcea, SC Moara Cibin SA Sibiu si SC Boromir Prod SA Buzau; activitatile de depozitare si comertul cu cereale, seminte si furaje desfasurate de SC Comcereal SA Valcea, SC Comcereal SA Sibiu; fabricarea amidonului si a produselor din amidon, activitate desfasurata de SC Amylon SA Sibiu si fabricarea produselor de panificatie si de patiserie realizate de catre SC Boromir Med SA Medias, SC Boromir Pan SA Buzau si SC Boromir Prod SA Buzau.

In acest caz problema furnizorilor nu ar trebui sa mai fie ca in cazul furnizorilor straini, dar putem lua in discutie si un alt aspect al cifrei de afaceri.

Cea mai mare pondere în cifra de afaceri realizată o deţin clienţii pentru produsele de panificaţie şi morărit. Pe segmentul
de panficaţie printre principalii clienţi se regăsesc: SC Rewe Romania, SC Luxor, SC Agricola Internaţional, SC Gimar Com. Pe segmentul de morărit principalii clienţi sunt: SC Can Serv, SC San Pauli Com, SC Cuptorul de Aur, SC Melisa Prod, SC Comfruct, SC Madexport, SC Superpan Lux.

D. Piata de aprovizionare/furnizorii si cifra de afaceri
In acest caz un investitor ar trebui sa fie atent la urmatoarele informatii:

1. gruparea furnizorilor pe categorii (materii prime, utilitati, materiale, semifabricate etc.)
2. structurarea acestora in functie de volumul de aprovizionare (mai ales la materii prime si materiale)
3. analiza numarului de furnizori pentru un tip de bunuri si calitatea produselor.
4. aprecierea dependentei fata de un anume furnizor si consecintele acesteia.
5. analiza gradului de integrare (asa cum este cazul Boromir ca INTEGRATOR)
6. structura obligatiilor fata de furnizori (datorii pe termen scurt sau mediu, respectarea relatiilor contractuale etc.)

Putem spune cu convingere ca un integrator are mai multe avantaje decat un alt producator care are mai multi furnizori externi de care depinde intr-o masura mai mica sau mai mare.

Si un ultim element pe care va trebui sa-l analizam cand vorbim de cifra de afaceri in general este …

E. Analiza concurentei pietei

Este poate unul din elementele de baza ale unei analize fundamentale bazata pe diagnosticul comercial si unde cererea se intalneste cu oferta, adica unde piata de desfacere este impartita intre diversi concurenti. Aceasta analiza se defineste prin:
– nominalizarea principalilor concurenti;
– stabilirea cotei de piata detinuta de emitent dupa formula

cp = CAe/CAt * 100 , unde
CAe – cifra de afaceri a emitentului
CAt – cifra de afaceri a sectorului

Cu cat valoarea este mai aproape de 100% cu atat emitentul este mai bine cotat (la 100% este poztia de leader, asa cum este Petrom nu numai in Romania, ci si in zona de Est a Europei). Este clar ca o valoare apropiata de 0% inseamna un emitent nesemnificativ pe piata respectiva.

Daca ne referim la piata de panificatie-morarit numarul producatorilor este foarte mare, in jur de 2000, insa cei semnificativi si care detin impreuna o cota de cca. 60% sunt doar 5-6 societati printre care si grupul Boromir.

Daca ne referim la cifra de afaceri a sectorului panificatie, din datele Ministerului Agriculturii, aceasta a fost de cca. 2 mld. euro in anul 2008 (un an poate cel mai bun din acest punct de vedere) si probabil este in realitate si mai mare avand in vedere afacerile la “negru” ale multor firme ce lucreaza in acest mod pentru a nu fi impozitate, am putea spune inca 40% fata de cifra comunicata oficial.

In anul 2010 aceasta cifra a scazut substantial ajungand cu cca. 11.3% mai jos decat cea din anul 2008, daca nu chiar mult mai mult, iar preturile au crescut cu peste 7%.

pret-alimente-si-cifra-afaceri

Ei bine 5 dintre producatorii mari de panificatie-morarit isi impart peste 60% din aceasta, iar printre acestia se afla si Boromir S.A., chiar daca nu este printre fruntase.

LA FINAL CAPITOL 2

Dupa ce am facut o asemenea scurta analiza se impune sa extragem partile avantajoase si cele dezavantajoase in privinta proiectiei economico-financiare avand la baza datele corectiei cifrei de afaceri ale emitentului/emitentilor analizati.

Asadar pentru emitentul Boromir:
Parti avantajoase pot fi
1. Activitatea intr-un sector al panificatiei care are sanse sa creasca daca productia de grau din acest an va fi aproape de nivelul anului 2008 (2,8 tone/ha). Consumul populatiei este inca mare comparativ cu cel european si chiar daca a scazut in ultima perioada cererea se va satisface mai mult din piata interna. Deci risc sectorial redus.

2. Chiar daca cota de piata a scazut in ultimul an faptul ca emitentul este aproape 100% INTEGRATOR ii asigura un avantaj pe piata panificatiei, iar detinerea pietei locale cu 90% ramane in atentie. Faptul ca sunt un numar redus de competitori insemnati acesta poate fi inca un avantaj.

3. Introducerea de noi investitii, precum si de noi produse la vanzare o mentin in topul producatorilor de profil.

Partea dezavantajoasa :
1. Pretul la produsele alimentare la nivel global a crescut in ultimul an cu cca. 36% (numai pretul la grau a crescut cu 60%), iar influenta se va pastra mai ales daca va trebui sa importam grau.

2. Datoriile pe termen scurt si lung cu dobanzile la banci preseaza asupra profitabilitatii acestui emitent, care inregistreaza rate mici de profit si chiar profituri mici.

Din punctul meu de vedere Boromir, in stadiul actual, va fi greu sa ia locul 2 al lui Pambac dupa Vel Pitar ce detine locul I la acest sector deoarece gradul destul de mare de indatorare nu-i va permite sa realizeze extinderea retelei de strada cum a procedat Pambac la Bacau si care intentioneaza sa-si creasca activele cu inca 300 astfel de centre stradale de panificatie la preturi competitive (“o paine fara evaziune”). In plus scaderea profitului cu 77% fata de cel realizat anterior trage mult in jos aceasta intentie de a-si creste activele in vederea cresterii veniturilor din vanzare.

In faza a III-a vom face o diagnosticare economico-financiara a emitentilor BVB si vom putea spune daca acest emitent se poate incadra in asteptarile noastre sau nu pentru urmatoarele 12 luni de zile.

Stiu ca vreti sa vedeti repede sfarsitul acestui mod de evaluare al unui emitent la BVB insa din experienta proprie va pot spune ca trebuie s-o luam pe indelete si sa incercam ca in aceasta etapa a diagnosticarii sa mai vedem singuri cu datele deja cunoscute alte exemple, poate la BCC sau la TLV de ce nu ca tot a raportat un profit dublu pe trim. I/2011 si astazi pretul a sarit peste 1.5700 lei foarte repede in prima parte a zilei de tranzactionare.

Asa ca vom continua in wkd viitor dupa o pauza de studiu bine venita.

Comments

  1. I in addition to my guys were digesting the good tactics on the blog and unexpectedly I got an awful feeling I never thanked the site owner for those tips. These women became for that reason glad to read through all of them and have in effect unquestionably been taking pleasure in these things. Appreciate your truly being indeed kind and for picking out certain wonderful subjects most people are really desperate to understand about. My personal sincere regret for not expressing appreciation to you sooner.

Speak Your Mind

*